Автор: James Wright | Stablecoin Researcher | Бывший количественный аналитик в Bridgewater Associates

Коллапс Terra в мае 2022 уничтожил $40 миллиардов стоимости и убил алгоритмические стейблкоины. По крайней мере, все так думали. Три года спустя категория тихо восстанавливается — с новыми механизмами, более сложными вопросами и, возможно, реальными ответами.

Ландшафт стейблкоинов сегодня

Установим базовую линию. Стейблкоины сейчас представляют более $160 миллиардов рыночной капитализации. Это самый успешный крипто-юзкейс — реальная полезность, не спекуляция. Люди используют их для переводов, трейдинга, сбережений в нестабильных экономиках.

Рынок доминируется обеспеченными стейблкоинами. Tether держит примерно $115 миллиардов. USDC от Circle около $35 миллиардов. Вместе они контролируют более 90% рынка.

Модель простая: на каждый выпущенный стейблкоин эквивалент долларов лежит на банковском счёте. Ты доверяешь эмитенту поддерживать резервы. Доверяешь аудиторам их верифицировать. Доверяешь банкам не обанкротиться.

Это работает. Но предположения о доверии значительны.

Почему алгоритмические стейблкоины имели значение

Изначальное обещание было элегантным: стейблкоин, который поддерживает привязку через код, не через обеспечение. Никаких банков, никаких резервов, никакого контрагентного риска. Чистые децентрализованные деньги.

Terra's UST пытался это сделать с двухтокенной моделью. UST всегда мог быть погашен за $1 в LUNA. Арбитраж поддерживал привязку. Когда UST торговался ниже $1, трейдеры покупали его и погашали за прибыль в LUNA. Предложение уменьшается, цена растёт. Элегантно в теории.

Изъян был в рефлексивности. В кризис все погашают одновременно. Предложение LUNA взрывается. Цена LUNA падает. Обеспечение, поддерживающее погашения, становится бесполезным. Спираль смерти.

$40 миллиардов выучили этот урок тяжёлым путём.

Новое поколение

Строители после Terra не сдались. Они стали умнее.

USDe от Ethena — самый интересный эксперимент. Он не чисто алгоритмический — использует дельта-нейтральное хеджирование. Протокол держит крипто-активы и шортит эквивалентные бессрочные фьючерсы. Ставки фандинга от шортов генерируют доходность. Хедж устраняет направленную экспозицию.

Это умно. В бычьих рынках с положительным фандингом доходность может достигать 20-30%. Привязка поддерживается не верой в погашение, а реальными рыночно-нейтральными позициями.

Риски другие. Контрагентный риск биржи — что если биржа, держащая твои шорт-позиции, обанкротится? Инверсия ставки фандинга — что происходит, когда фандинг становится отрицательным на длительные периоды? Это реальные проблемы, но не риски спирали смерти.

Frax эволюционировал иначе. Начал алгоритмически, затем прогрессивно добавлял обеспечение. Сегодня он почти полностью обеспечен, но использует протокол-контролируемую стоимость для оптимизации эффективности капитала. Гибридный подход — прагматизм над чистотой.

Сверхобеспеченная золотая середина

Между полностью обеспеченными и алгоритмическими находится категория, которая тихо победила: сверхобеспеченные крипто-бэкед стейблкоины.

DAI от MakerDAO — прототип. Депозитируешь $150 в ETH, минтишь $100 в DAI. Избыточное обеспечение поглощает волатильность. Если стоимость обеспечения падает, позиции ликвидируются до того, как система становится недообеспеченной.

Это капитально неэффективно. Нужно больше обеспечения, чем стейблкоинов, которые создаёшь. Но это устойчиво. DAI пережил каждый рыночный крах с 2017. Никакой спирали смерти. Никаких банковских паник. Просто математика, исполняемая смарт-контрактами.

LUSD от Liquity пошёл дальше — никакого governance, неизменяемые контракты, только ETH как обеспечение. Максимальная децентрализация ценой гибкости. Работает, но никогда не масштабировался выше нескольких миллиардов.

Что я реально думаю о каждой модели

Централизованные стейблкоины будут доминировать по практическим причинам. Институциям они нужны. Регуляторы их понимают. Предположения о доверии знакомы — мы уже доверяем банкам.

Но централизованное означает контролируемое. Tether может замораживать адреса. USDC заносил в чёрный список кошельки под давлением правительства. Для цензуроустойчивых финансов их недостаточно.

Сверхобеспеченные стейблкоины заполняют пробел децентрализации. DAI и его последователи предлагают настоящую устойчивость к цензуре. Компромисс — эффективность капитала. Ты блокируешь больше стоимости, чем создаёшь. Для DeFi-нативных пользователей это приемлемо. Для массового принятия это трение.

Чисто алгоритмические стейблкоины, вероятно, не могут работать в масштабе. Каждая модель требует какого-то источника внешней стоимости для поддержания привязки в кризис. Вопрос только в том, как эта стоимость структурирована и что происходит, когда её тестируют.

Гибридные модели вроде Ethena и Frax — это фронтир. Они используют реальные механизмы — хеджирование, доходность, буферы обеспечения — вместо веры в рефлексивное погашение. Переживут ли они следующий кризис — пока не доказано.

Регуляторная тень

Всё, что я обсудил, существует в условиях регуляторной неопределённости. Американские законодатели хотят законодательство о стейблкоинах. MiCA в ЕС вводит требования к резервам. Оба фаворитизируют традиционные, банкоподобные модели.

Алгоритмические и крипто-обеспеченные стейблкоины не вписываются в регуляторные категории. Их могут запретить полностью. Их могут вытолкнуть в офшор. Инновации происходят, но правовая почва движется под ними.

Мой прогноз: регулируемые фиат-обеспеченные стейблкоины будут доминировать на комплаентных рынках. Всё остальное будет процветать в permissionless DeFi, обслуживая пользователей, которые приоритизируют цензуроустойчивость над регуляторной ясностью.

Две параллельные системы, обслуживающие разные потребности. Вероятно, это и есть будущее.

Метрики, которые важны

Если оцениваешь стейблкоины, вот на что я смотрю.

Стабильность привязки под стрессом. Не среднее отклонение — максимальное отклонение во время рыночных крахов. Любой стейблкоин может держать привязку в спокойных рынках.

Механика погашения. Можешь ли ты реально получить свой доллар обратно? Как быстро? По какой цене? Теоретическая погашаемость ничего не значит, если практическое погашение проваливается.

Прозрачность резервов. Для обеспеченных монет — как часто резервы верифицируются? Кем? Можешь ли видеть их on-chain или доверяешь аттестациям?

Векторы централизации. Кто может заморозить твои средства? Кто может изменить правила? Какие юрисдикции имеют власть над системой?

Ни один стейблкоин не набирает идеально по всем измерениям. Понимай компромиссы, выбирай соответственно.

James Wright исследует механизмы стейблкоинов и монетарную политику в крипте. Ранее строил количественные модели в Bridgewater Associates и имеет PhD в экономике от MIT.