Автор: Alexey Morozov | DeFi Risk Analyst | Head of Research в Aegis Capital

EigenLayer запустился с простым обещанием: заставь свой застейканный ETH работать усерднее. Стейкай один раз, обеспечивай безопасность нескольких сетей, получай несколько доходностей. К концу 2024 года более $15 миллиардов было заблокировано в протоколах рестейкинга. Возможность была неоспоримой. Как и риски, которые никто не хотел обсуждать.

Тезис рестейкинга

Позвольте объяснить, почему рестейкинг захватил столько капитала так быстро.

Стейкеры Ethereum зарабатывают примерно 3-4% годовых за обеспечение безопасности сети. Неплохо, но не захватывающе. Рестейкинг говорит: твой застейканный ETH может одновременно обеспечивать безопасность других протоколов — оракулов, мостов, слоёв доступности данных — и ты получаешь дополнительные награды от каждого.

Тот же капитал, несколько потоков дохода. С точки зрения эффективности это элегантно. Почему экономическая безопасность должна быть изолированной, когда её можно разделить?

EigenLayer стал пионером этой модели. Стейкеры делегируют свой ETH операторам, которые валидируют Actively Validated Services. Каждый AVS платит за безопасность. Доходности складываются. Все выигрывают.

По крайней мере, так звучит питч.

Риски, которые никто не моделирует правильно

Вот что не даёт мне спать по ночам.

Корреляция слэшинга — главное. Когда ты рестейкаешь через несколько AVS, ты подвержен условиям слэшинга от каждого. Если у одного AVS баг или он подвергся атаке, весь твой стейк может быть слэшнут — не только часть, выделенная этому сервису.

Традиционный стейкинг имеет один режим отказа: проблемы консенсуса Ethereum. Рестейкинг умножает режимы отказа на количество AVS, которые ты обеспечиваешь. Математика — не сложение, а умножение хвостовых рисков.

Риск операторов усугубляет ситуацию. Ты доверяешь операторам корректно запускать софт валидации для нескольких протоколов. Одна неправильная конфигурация, один пропущенный апдейт, один скомпрометированный ключ — и твой капитал подвергается слэшингу по всем направлениям.

Затем есть системный риск. Что происходит, когда $15 миллиардов рестейкнутого ETH обеспечивают десятки протоколов, и крупный AVS испытывает каскадные сбои? Взаимосвязи создают пути заражения, которые мы не картировали.

Ликвидный рестейкинг делает хуже

Как будто рестейкинг был недостаточно сложным, мы построили ещё один слой сверху.

Токены ликвидного рестейкинга — eETH, ezETH, rsETH — представляют рестейкнутые позиции. Их можно торговать, использовать как залог, депозитить в DeFi. Эффективность капитала максимизирована.

Но эти токены торгуются на предположении, что базовые позиции остаются платёжеспособными. Событие слэшинга влияет не только на прямых стейкеров — оно распространяется через каждый протокол, держащий LRT как залог.

Мы видели превью в апреле 2024, когда ezETH кратковременно депегнулся. Никакого реального слэшинга не произошло — только рыночная паника. Депег каскадировал через DeFi, вызвав ликвидации в лендинговых протоколах. Миллионы сопутствующего ущерба от не-события.

Представь, что происходит во время реального инцидента слэшинга.

Иллюзия доходности

Давайте честно поговорим об экономике.

Текущие доходности рестейкинга выглядят привлекательно — 8-15% заявлено на некоторых платформах. Но декомпозируй эти цифры. Большая часть приходит от программ поинтов и токен-инсентивов, не от устойчивого дохода протокола.

Поинты — это будущие требования на токены. Их ценность зависит от коэффициентов конвертации, которые ещё не установлены. Ты зарабатываешь доходность, номинированную в обещаниях.

Устойчивый доход AVS — то, что протоколы реально платят за безопасность — намного ниже. Большинство AVS находятся на пре-ревенью стадии. Они платят за безопасность токенами или деньгами венчурных инвесторов, не органическими комиссиями. Когда эти субсидии закончатся, доходности обвалятся.

Я оцениваю реальные, устойчивые доходности рестейкинга в 1-3% выше базового стейкинга. Стоит иметь? Возможно. Стоит ли дополнительного риска? Вот вопрос, который никто не задаёт.

За чем я слежу в 2025

Несколько событий определят, созреет рестейкинг или взорвётся.

Первые события слэшинга. У нас ещё не было крупного. Первый значительный инцидент слэшинга проверит все предположения об изоляции рисков, стабильности LRT и заражении DeFi. Я не надеюсь на это, но оно придёт — и реакция будет показательной.

Страховые рынки должны развиться. Сейчас нет способа правильно хеджировать риск рестейкинга. Nexus Mutual и другие работают над этим, но ценообразование корреляции слэшинга реально сложно. Пока страховка не существует, крупные аллокаторы не могут ответственно участвовать.

Созревание дохода AVS критически важно. Если реальные протоколы начнут платить реальные деньги за разделённую безопасность, экономика работает. Если мы всё ещё будем полагаться на эмиссию токенов через 12 месяцев — это понзи с дополнительными шагами.

Мой фреймворк для экспозиции рестейкинга

Несмотря на риски, я не говорю никому полностью избегать рестейкинга. Вот как я думаю об аллокации.

Ограничь экспозицию. Рестейкнутый ETH должен быть частью твоего стейкинг-портфеля, не всем им. Я бы не превышал 30%, пока экосистема не докажет устойчивость через реальные стресс-события.

Диверсифицируй операторов. Не концентрируйся на одном операторе, каким бы авторитетным он ни был. Распредели между несколькими, чтобы снизить риск коррелированного отказа.

Понимай свою AVS-экспозицию. Знай, какие сервисы обеспечивает твой стейк. Оценивай каждый на техническую зрелость и условия слэшинга. Если не можешь объяснить, что делает AVS, не должен его обеспечивать.

Будь скептичен к сложности LRT. Каждый слой абстракции добавляет риск. Нативный рестейкинг безопаснее ликвидного. Если держишь LRT, понимай механизмы погашения и что происходит при стрессе.

Возможность реальна. Риск тоже. Размер позиции соответственно.

Alexey Morozov возглавляет исследование рисков в Aegis Capital, фокусируясь на анализе DeFi-протоколов и экономике стейкинга. Ранее строил модели рисков для традиционного фиксированного дохода в Deutsche Bank.